터널링(tunneling)=기업 경영에서 지배주주와 소액주주 사이에서 통제권(의사결정권)과 현금흐름권(배당권)의 불일치로 인해 소액주주의 부(富)가 지배주주로 이전이 되는 현상을 말한다.

용어출처-우리나라 기업의 내부거래에 관한 연구보고서(KDI)

독립 기업 사이에 이루어지는 일반 시장거래와는 달리 기업집단 소속 계열사 간에 일어나는 내부거래는 기업 가치에 긍정적인 영향을 미칠 수도 있고 부정적인 영향을 미칠 수도 있음.

-정보 비대칭성이 존재하는 경우,내부자는 외부자에 비해 우월한 정보를 지니고 있으므로 내부거래를 통해 효율성을 높임으로써 기업가치를 증진시킬 수 있음.

-이와달리 통제권과 현금흐름권의 괴리 등으로 지배주주와 소액주주 사이에 이해관계가 불일치하는 경우 소액주주로부터 지배주주로 富의 이전이 일어나고 기업가치에 부정적인 영향을 미칠 수 있음.이러한 富의 이전을 ‘터널링(tunneling)'이라 함.

*현금흐름권(cash flow right)이란 기업의 이윤에 대한 주주의 권리를 나타내는 것으로 배당금에 대한 권리라고 볼 수 있으며 배당권(dividend right)이라고도 함.

*통제권(control right)이란 기업의 의사결정에 대한 권리로 투표권(voting right)이라고도 하며 지배대주주는 순환출자 또는 상호출자 등에 의해 현금흐름권을 초과하는 통제권을 행사할 수 있음.

이러한 배경하에 본 연구는 내부거래에 의한 터널링의 존재 여부를 체계적으로 검증하는 것을 목적으로 함.

=연구의 특징 및 주요 내용

가.특징-기존 연구에서 대용변수(proxy)를 활용하였던 것과는 달리, 본 연구에서는 연결재무제표의 각주를 활용하여 계열사 간의 거래를 분석단위로 활용하여 분석의 정확도를 제고하였음.

나.주요 내용

우리나라의 경우 소유·통제의 괴리로 인해 지배주주와 소액주주간의 이해관계의 불일치가 높은 편이며, 터널링을 의심하게 하는 사례가 다수 보고되고 있음.

-대규모기업집단 소속 기업들에 대한 지배대주주의 현금흐름권에 큰 격차가 존재할 경우 지배대주주는 내부거래를 통해 富를 이전할 유인이 발생할 수 있음.

본 보고서는 이러한 富의 이전 가능성에 대하여 실증적으로 분석하였으며 주요 분석결과는 다음과 같음.

첫째, 대규모기업집단 소속 기업들간의 상품거래 과정에서 지배대주주의 현금흐름권이 낮은 회사로부터 지배대주주의 현금흐름권이 높은 회사로 富의 이전(터널링)이 이루어짐을 확인함.

-회귀분석 결과에 따르면 상품거래가 발생한 기업별 지배대주주의 현금흐름권의 차이가 1%p 높을수록 현금흐름권이 높은 기업과 현금흐름권이 낮은 기업의 매출액 영업이익률(일반 기업대비) 격차가 약 0.2%p 높게 나타남.

-특히 이러한 터널링은 총매출에서 동일 기업집단 소속 기업에 대한 매출이 차지하는 비중이 높을수록 크게 나타나고 있어 내부거래가 거래 대상 기업의 수익성에 영향을 미치고 있음을 시사

둘째, 1999~2002년과 2003~2005년으로 기간을 분리하여 분석한 결과, 이 같은 富의 이전은 2003~2005년에 더욱 두드러지게 나타남.

시사점

외환위기 이후 강화된 기업관련 규율에도 불구하고 상품 매출․매입과정에서 터널링이 발생하고 있다는 분석결과는 공시확대 등 공적규율이 보다 강화될 필요성이 있음을 시사.

또 이러한 행위가 공적 감독만으로 억제되지 않을 가능성이 존재하므로 소액 주주의 피해를 사적으로 구제할 수 있는 제도를 도입하는 것을 고려